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中金公司甬银2014-1期资产证券化投资价值分析

来源:中金公司  发布时间:2014-5-22 11:00:43  作者:中金公司

事件
    甬银45.8亿元2014-1信贷资产支持证券将于5月27日通过人民银行债券发行系统发行,其中各优先档以公开招标的方式向全国银行间债券市场成员发行,次级档以招标方式发行。
    要点
    近期,央行等五部委同业业务治理127号文中提出加快推进资产证券化业务常规发展,盘活存量、用好增量。
    而证监会部署11条举措落实新国九条,其中也提到尽快实现优质信贷资产证券化产品到交易所上市,并积极推动企业资产证券化业务发展。后者将有助于在一定程度上解决资产证券化产品流动性不足的问题。在本土化的“证券化”解决方案日益受到约束情况下,加上债市收益率尤其是短端的大幅下行,信贷资产证券化的发展空间被打开。
    得益于良好的二级市场资金面等环境,近期资产证券化发行速度明显加快。本期证券已是本月第六单资产证券化产品,总额45.8亿元。其中,宁波银行作为发起机构将持有发行规模5%的各档资产支持证券。这是宁波银行首次发行信贷资产证券化产品,也是继京元之后城商行CLO的第二单。
    结构设计上,本期证券优先A档细分为两个小档,B档和次级档提供了较高的信用支持。本期证券按照本金的优先偿付顺序划分为优先A档、优先B档和次级档。优先A档总规模为32.1亿元,层厚占比为70%。本月发行的京元、工元和开元的优先A档占比均在85%附近,而本期证券的资产池信用质量整体不及上述产品,优先A档需要较高的信用支持才可获得目标评级。优先A档下的两个小档优先A-1和优先A-2规模分别为23.2亿元和8.9亿元,占比分别为50.67%和19.44%,均获得中债资信和中诚信AAA评级。优先A-1本金按计划摊还,预计在2015年1月26日和2015年4月26日(即第3、4个兑付日)分别偿还12.2亿元和11亿元本金。付息方面采取固定利息,按季付息,与京元和开元的对应层级证券一致。优先A-2档本金过手摊还,按季付息,利率是参考一年期定存的浮动利率。优先A-1和优先A-2档的预期到期日分别为2015年4月26日和2015年7月26日,加权平均期限则较为相近,分别为0.71年和0.72年。优先B档规模为7.35亿元,占发行总额的16.05%,显著高于其他普通信贷资产证券化产品,仅次于东元、华元等不良资产证券化产品。优先B档与优先A-2档相仿,本金过手偿还,按季付息,利息同为参考一年期定存的浮动利率。优先B档预期到期日为2016年4月26日,加权平均到期期限1.42年,在同类产品中相对较短。优先B档中诚信评级为A+,而中债资信评级为A-。
    次级证券规模为6.3378亿元,占比达13.84%,厚度高于今年的同类产品(不考虑东元和华元),给予了优先A和优先B档很高的信用支持。次级证券在各优先档全部清偿之前,可享受每年不超过3.5%的期间收益(略低于京元的4%,而此前的产品主流期间收益水平为5%),且只能在认购人之间通过协议转让。
    交易结构与京元较为相似,但优先A总体期限略长:
    与京元相似,甬银设臵了计划摊还、固定利息的A-1档和过手偿还、浮动利息的A-2档和B档。优先A-1档计划于第3、4个兑付日,即15年1月26日和15年4月26日分别偿还12.2亿元和11亿元本金,加权平均期限为0.71年。此前发行的开元三期A-2档采取了相似的分两期偿付本金的安排,只是甬银优先A-1的加权平均期限略长。未发生加速清偿和违约的情况下,优先A-1档在第3、4个兑付日拥有优先于其他层级的本金偿付顺序,在其他时点则排在优先A-2之后。与京元设计相同,一旦优先A-1未能如期偿付,加速清偿将被触发,此时优先A-1仍排在最优先的位臵。实际上优先A-1的确定性很强,从敏感性测试的结果来看,无论是极端的早偿假设还是违约率假设,优先A-1的加权期限都不会受到影响。优先A-2档过手摊还,利息按季支付,加权平均期限为0.72年。优先A-2档在除优先A-1的本金偿还日以外,拥有最优先的本金偿付顺序。与京元相同,若触发加速清偿,除因优先A-1本金未按计划偿还而触发以外,优先A-2与优先A-1将同等同序。综合来看,优先A-2的加权平均期限与优先A-1相比不相上下,只是现金流确定性不及优先A-1,更易受违约率、早偿率等因素影响,从而承担现金流不确定风险。优先B档本金过手摊还,按季付息,本金仅优先于次级档。由于贷款池平均剩余期限不长,优先B的加权平均期限也仅为1.42年,与京元优先B档十分接近。利息方面,如多数同类产品,优先A-1和A-2享有同等优先权,优先B随后,而如有剩余,次级档享有不超过3.5%的期间收益。
    甬银信托收款账下同样设臵收入账和本金账。其中收入账在支付规费、税费及除贷款服务机构外各服务机构的报酬后,依次支付优先A档各小档、优先B档利息。与京元相同,在不触发违约事件时,贷款服务机构(即宁波银行)的报酬整体后臵。而在触发违约事件的情况下,贷款服务机构的报酬先于各档证券的利息,与其他服务机构同时得到支付。收益账剩余资金在未加速清偿的情况下,先支付次级档不超过3.5%的期间收益后转入本金,若发生加速清偿,则直接与本金账合并。本金账优先保证收益账在支付次级证券收益前的各项支付,随后按前述计划偿还本金。
    信用触发机制也包括了传统的加速清偿事件和违约事件。其中,与京元相一致,累计违约率超过5%时加速清偿事件即被触发,此条款对优先档现金流的保护性优于工元、中银、农银和开元三期等产品。此外,如果优先A-1和优先A-2未如期清偿,也将触发加速清偿。
    信用增级方式方面,主要通过信用增级实现,优先A档获得近30%的信用支持:
    本期证券通过设定优先\次级的交易结构来实现内部信用提升。由于资产池资产质量相对较差,优先A档获得AAA评级需要更高的优先B档和次级档保护,合计达到29.89%的信用支持,显著高于近期发行的同类产品。优先B档获得次级档13.84%的信用支持,也明显高于同类产品。
    超额利差方面,资产池平均贷款利率为6.99%,明显高于同类产品(招元一期、东华和华元等则不可相提并论)。预计即便各优先档利率皆以上限发行(即优先A档6.5%、优先B档6.8%),资产池仍将有一部分超额利差保护。
    贷款池整体资产质量偏弱,分散性好,大额借款人评级不高,房地产行业贷款占比较高,贷款剩余期限较短:
    本期产品资产池中贷款共有102笔贷款,涉及66个借款人。资产池中债资信加权平均信用等级为BBB+/BBB,中诚信加权平均信用等级为A/A+,整体资产质量弱于近期产品。
    分散性方面,最大单一借款人贷款余额为2.98亿元,占比仅为6.5%,前五大合计占比也不过24.7%。相比于同类产品,名义上借款人集中度较低。但是,从发行文件来看,前五大借款人信用评级不算高。其中,三个借款人获得中债资信BBB+评级,另外两个分别为BB+和A,因而贷款池实际面临的大额借款人违约风险反而高于此前的工元、开元和京元。行业集中度方面,本期产品有一定特色。在京元、工元中占比较高金属非金属与采矿业贷款不再突出,占比仅3%。贷款余额最高的行业为城投建设,占比为25.8%,中规中矩。然而更加值得注意的是,市场较为关注的房地产行业占到了12.95%,为近期产品中最高。
    贷款池中共85笔贷款获中债BBB+及以下评级,合计占比近80%。评级在BB+~BB-之间的贷款余额也占到16.5%,显著高于同类产品。即便如此,在次级档和B档合计30%的信用支持保护下,优先A档仍可高枕无忧,最差也只是A-2档的期限可能被少许延长。但次级档遭受损失的可能性不小,优先B也有一定的风险。
    资产池中贷款加权平均剩余期限为1.15年,与京元近似,在同类产品中较短。剩余期限在2年以上的贷款占比也仅在8.82%,预计不会拖累优先B档的本金偿还。
    风险点方面,虽然贷款质量不高,优先A档拥有30%的信用支持,信用风险仍极低,尤其是作为宁波银行首单产品更是如此。而受贷款池平均资产质量不佳、低评级贷款占比较高等因素影响,资产池出现个别信用事件的风险不小,次级档甚至优先B档存在一定信用风险。当然,相比于信用风险,CLO产品发行量增长并未带来交易的活跃,流动性风险等仍将是本期产品所需承担的最大风险。
    定价方面,刚刚发行的京元发行情况良好,发行利率基本符合预期。本期产品规模略小于京元,但存在资产池质量的担忧,而浮息特性对发行利率影响仍可以忽略。其中,优先A-1分两期偿还,现金流确定性也很强,参考京元A1档,本期产品需要期限(30bp)和信用风险补偿(10bp),我们预期其合理收益率为5.5%。优先A-2档现金流不确定性略高,但期限相近,且规模也仅为8.9亿元,预计合理收益率在5.7%。优先B档证券期限较短,考虑其较低的信用等级且规模不小,好在期限不长,预计合理收益率应在6.8%左右。

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